円安進行の行く末

 

日本株の反発が続いています。この背景は昨年株式への配分を大きく落とし、そのため最近の株の反発に乗れなかった中長期投資家が「今度こそ乗り遅れまい」という需給的要素が強いように思いますが、長きにわたった円高から待ちに待った円安への転換、ということも少なからず日本株、特に反発相場をリードしている大型海外景気敏感銘柄への買い安心感を与えていると思われます。そこで、今後の為替動向とその影響について考えてみたいと思います。

 

まず、財政状況も景気も決していいとは言えない日本の通貨である円が、どうしてここまで高くなったかを考える必要があるでしょう。その理由は2つあると思います。

 

一つは、為替レートというものは、シーソーのような相対的なもので、円の価値が変わらなくても相対の相手であるドルやユーロの価値が下がれば、必然的に円高ドル安、円高ユーロ安になってしまう、ということです。ユーロ圏の混乱、米国のドル安政策により、相対的に価値下落が限定的だった円の相対価値が上がりました。

 

もう一つは、日本は国内の財政状況は悪いが、公的部門（国及び地方自治体）の債務のほとんどは国内完結しており、対外債務は少なく対外債権は多く、ネットでは大幅な対外債権国であるため、通貨の安全性は高い、ということです。そのため「リスク回避通貨」とみなされ、世界情勢が不安定になるとリスク回避行動の一環として円買い需要が発生してきました。

 

したがって、上記の2つの状況が今後も続くようであれば、引き続き円高進行ということになりますし、状況に変化があれば長きにわたった円高トレンドから円安トレンドに転換ということになります。

 

まず、相対比較の相手である米国およびユーロ諸国の状況は、今後どうなるでしょうか。ユーロ諸国に関しては、今後混乱が収まる可能性も、混乱がさらに深まる可能性もどちらもあり微妙なところではあります。ただ、米国は最近の企業業績を見てもやはり「底力」を感じます。今すぐではないにせよ、いずれ日本との相対比較で米国の状況は良くなっていくでしょう。すなわち、いずれ円安ドル高進行となるでしょう。

 

日本の財政状況はどうでしょうか。今にも財政破綻が始まることを市場が織り込み始め、国債は大暴落するという意見がありますが、私はそうは思っていません。日本は経済規模が大きく、また長きにわたり貿易黒字国でありましたので、過去からの蓄積が相当あるがために財政破たんなどまだ数十年は起きないと思います。例えば、今話題になっている国民年金は、制度を100年もたすには足りないかもしれませんが、それでも過去からの積立金が140兆円以上あるのです。ただし、「あること」が起きると話は急展開していく公算が大きいのです。

 

「あること」とは、「限度を超えた円安進行」です。

 

現在、日本経済や日本企業の業績の低迷の元凶が円高であり、円高対策をしないと大変なことになる、円安になれば苦しさから救われる、というような論調が世の中を支配しているように思います。確かに、多くの製造業企業の経営者や外貨投資、株式投資をしている投資家は、円高には散々苦しめられてきたという思いは強いでしょう。ただ、一般消費者は円高進行で何か困ったことがあったでしょうか。個人輸出でもしていなければ、何もなかったはずです。

 

一般消費者は円安進行となるとどうなるでしょうか。一番わかりやすいのがガソリン価格です。10年前と比べてドル建ての原油価格は約3倍になっています。一方ドル円レートはおおよそ120円だったものが80円になっています。つまり、ドル建てだと3倍になっていたものが円建てだと原油価格は1.8倍の上昇に抑えられた、ということです。ガソリン販売価格は、10年前はレギュラー1リットル95円位でしたので、販売店の利幅の縮小や合理化効果などにより1.4倍しか上昇していません。今後も新興国からの需要は今後も旺盛なことは確定ですから、ドル建ての原油価格は紆余曲折はあれども、傾向としては上昇が続くでしょう。したがって、円安になったら円建ての原油価格は跳ね上がり、販売店の利幅縮小や合理化も限界にきていることから、ガソリン販売価格も跳ね上がる、ということになります。これは輸送コスト、エネルギーコストの増加に直結しますので、随所に悪影響が出てくることは言うまでもありません。

 

それでは、円安メリットを受けられる輸出関連企業の業績はどうなるでしょうか。円高は最近始まった問題ではなく、1985年のプラザ合意以降、長きにわたって「円高対策」が輸出関連企業の大きな課題でした。日本企業は努力と工夫を重ね、生産拠点の海外移転を進めるなどして「円高デメリットの縮小」に努めてきました。ただ、それは当然裏を返せば、「円安メリットの縮小」であり、円安進行によって国全体の「円安デメリット」を相殺するほどの「円安メリット」は出てきません。

 

85円位までの円高は皆手放しで喜び、日本の輸出企業の株も買われるのでしょうが、90円台を円安進行するころになると、国全体としてはメリットよりもデメリットの方が大きいのではないか、という意見が徐々に台頭し、100円を超えるころには「どうしたら急激な円安進行を止められるのか」ということに議論の矛先が向く、というイメージではないでしょうか。

 

為替が明確に円安トレンドに転換、ということになったら企業はどのような行動に出るでしょうか。現在、任天堂のような例外を除き、日本企業は余剰資産（金融資産）をほとんど円で保有しています。為替が円高進行してきたわけですから、それは大正解だったわけです。しかし、円安進行が続くとなれば、円での保有は海外投資をする際にどんどん不利になりますので、すべてとは思えませんが少なくとも一部を外貨（おそらくドル）で保有しようとする動きが出てくると思われます。その際には、円を売ってドルを買うということになりますので、円安進行を加速させるばかりでなく、国内金融機関に置いていた円の一部が海外金融機関に移転することになると思われますので、国内金融機関の預かり残高が減少し、それは国債の消化の問題を加速させます。（国内金融機関で外貨を保有することもできますが、それによるメリットがないため、金融機関に対して強気な姿勢に出ることができる財務内容の良い好業績企業ほど海外金融機関への移転を行うでしょう。）

 

個人富裕層も同様な行動に出るでしょう。個人の場合、資産を円で保有する理由が企業以上に無くなる人が多いと思われるため、企業よりももっと大胆な資産の海外移転を行うことも予想されます。日本で生活する強い理由がなければ、資産移転だけでなく海外移住する人も増えるでしょう。それはやはり国内金融機関の預かり残高減少につながります。

 

以上でおわかりのように、「限度を超えた円安進行」は日本の財務問題直面への時間を一気に短くしてしまうのです。円安進行と国債大幅下落は同時には起こりません。まず円安が進行し、「限度」を超えたところから国債の大幅下落が始まる、ということです。「限度」がドル円でいくらかですが、早ければ100円でどんなに遅くても120－130円だと思いますので、おそらくその間のどこからか国債大幅下落の動きが始まるのでしょう。

 

個人富裕層の海外移住だけではなく、資産の海外移転とともに税金の支払いを低くするために、本社を海外移転する日本企業が出てくる可能性もあります。それが起こると税収減につながり、財務問題直面への時間をさらに短くすることになります。ただ、これはある税制が障害となり、行われにくくなっています。本社を海外に移転する場合、日本の会社を清算して海外の会社を設立、日本の会社の株式は海外の会社の新株と交換、という手続きになるのですが、これを行うと株式交換の際に従来の株は税制上では売却したとみなされ、簿価との差額が売却益として課税されてしまうのです。財務省は税収源を海外に逃がさないために、直観的にはおかしな税制を考えたのだと思います。

 

このような展開が予想される中、政府が取るべき政策は、「円を国内で使ってもらうように仕向けること」だと思います。昨年末のレポートでも書きましたように、国内での新規の設備投資や雇用に対して税制優遇制度を設ける、ということが一つ考えられます。自社株買いしてそれを消却することも、税制優遇制度の対象にすべきでしょう。そうすれば企業の余剰資産が減少し、海外移転してしまう資産額も減少するはずです。人口減少対策も中長期的に非常に重要ですから、外国人の新規雇用を一層後押しする政策も必要でしょう。

 

では我々はどうするべきでしょうか。政府が上記のような対策をしてくるのがいつになるのかわかりませんので、それまでは自己防衛として自分の金融資産のうち可能な額を米ドルにし、できればそのドルで資源価格連動商品に投資することだと思います。そうすれば円安進行だけでなく、資源価格上昇リスクも回避できます。その場合、金とか原油とか特定の資源ではなく、広範囲をカバーするCRB指数連動のものがいいでしょう。特に金は米ドルと逆相関するリスクがありますので、金に集中することは避けるべきです。

円資産では、債券など金利商品には一切投資すべきではありません。日本株はよくてボックス、普通に考えれば上げ下げしながら右肩下がり、と予想されますので、上昇でリターンを狙うだけでなく、割り切って下げ局面では下げでリターンを出すような投資を行うのがいいでしょう。現物株でカラ売りすることに色々な意味で抵抗があるなら、先物を使えばいいのです。

 

米国の景気が本格回復の兆しを見せ、金融緩和策の「出口戦略」が議論されるようになるのは、早くても来年以降だと思われ、したがって「限度」を超えて円安が進行するにはまだ時間があると思います。ただ、次の世界的弱気局面が訪れ株安ドル安円高となった場合には、どう行動するか考えておく必要はあると思います。以前からお伝えしているように、私は今年秋頃に次の弱気局面が来る可能性が高い、と思っています。

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